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Binance Research (JieXuan Chua, CFA)
2024年10月3日
关键要点
本文探讨了加密市场中的一些现象，重点关注估值问题、中心化带来的风险、资金使用透明度的提升需求，以及品牌重塑的意义。
包括风投基金、中心化交易所和散户在内的市场参与者对估值的关注度越来越高。这种意识的提升促使投资和运营决策变得更加理性。
代币持有的集中化带来了潜在的风险，包括可能的攻击和治理问题。确保去中心化的控制权和广泛的参与度对加密项目的完整性和韧性至关重要，有助于构建长期的信任与稳定性。
越来越多的声音呼吁提升项目资金使用的透明度。详细的披露信息有助于负责任的财务管理，并增强利益相关者之间的信任。
品牌重塑可以作为一种战略行动，旨在传递项目的新焦点，吸引新投资者，并使项目与更新后的目标保持一致。但品牌重塑必须基于真实的商业需求，不能用于掩盖或隐藏不当行为。投资者应进行充分的尽职调查，以理解品牌重塑背后的合理性。
总览
在过去的几周里，我们参加了多个加密行业的活动，有机会与行业领导者、投资者、项目团队、散户和其他市场参与者进行了深入交谈。这些对话为我们提供了宝贵的见解，让我们得以窥见社区的思考方式。
在本报告中，我们分享了从这些对话中收集到的见解，并阐述了我们对当前市场形势的看法。具体而言，我们的对话涉及以下四个广泛的主题和观察：
- 估值依然居高不下（在某些市场细分领域）：部分风投基金已放缓投资步伐，或转向估值更合理的领域。
- 中心化风险常被忽视：集中化的代币持有带来的风险不容小觑。
- 提升资金使用透明度的呼声高涨：近期事件引发了对项目资金使用情况的更多披露需求，因为这直接影响了代币持有者和社区的利益。
- 品牌重塑：为何而为？：品牌重塑可以作为一种战略手段，传达项目的新焦点，吸引新投资者，并与更新后的目标保持一致。但这一行动必须基于真实的商业需求，而非掩盖或隐藏不当行为。
1. 估值依然居高不下
| 尽管代币估值有所下降，但某些市场领域仍溢价严重。
在Token2049活动期间，我们与多位风投人士交谈，我们注意到一个反复出现的现象：某些初级市场的估值依然较高。
这一观察与我们早前的发现一致。在5月的报告中，我们就强调了估值偏高的问题，特别是在流通量较低的代币中更为显著。近年来发行的代币往往在较高估值和较低流通量的情况下推出，与市场上已存在多年的主要代币相比，这些新发行代币在高峰期的估值几乎不相上下。
此外，初始流通量较低的问题随着新代币的持续推出而愈发复杂。未来将有更多代币解锁，二级市场上的流通代币供应量将大幅增长。例如，如果大多数代币的初始流通量少于10%，行业将在未来1-2年内面临大量代币解锁的挑战。若没有足够的资本和投资者来吸纳这些供应，许多代币的表现将受到影响。应对这一挑战为行业适应市场变化提供了增长机遇。
已采取的行动
自我们发布《低流通量与高完全稀释估值：我们何以至此？》报告以来，围绕这一主题的讨论日益增多，最重要的是市场参与者的意识有所提高。采取的行动包括：
- 风投基金：在Token2049上的讨论显示，风投基金正在寻找估值更合理的投资领域。一些风投基金今年还放慢了投资节奏，更加注重基本面分析。
图1：风投交易活动降至四年来的月度交易笔数新低
- PitchBook加密风投基金报告数据显示，筹资轮次之间的间隔逐渐延长，平均从1.1年增加到2.4年。这表明基金经理在熊市期间花费更多时间管理投资组合，并放慢了投资步伐。
- 中心化交易所：例如，币安要求申请上市的项目需具备高质量、适中估值及中等流通量的代币生成事件（TGE）。此外，项目还需展示产品市场契合度，并表现出可持续的用户增长。
- 散户：虽然我们没有具体数据表明散户采取了哪些行动，但社交媒体上的广泛讨论显示出意识的提高，希望更多人能在投资前进行充分的尽职调查。
2. 中心化风险常被忽视
| 中心化风险不容忽视，在最坏的情况下，可能给其他利益相关者带来直接或间接的损失。
加密项目中的一个常被忽视的问题是中心化风险。我们认为其影响不容低估，在本节中我们将分享一些观察结果，以及识别中心化风险的方法。
中心化风险对决策流程、国库管理和整体治理具有重大影响。权力集中于少数个人或实体可能导致若干不利后果。在最坏的情况下，这种权力集中可能引发漏洞利用、跑路等恶意行为，对社区造成损害。
这些事件不仅侵蚀信任，还危及项目的长期可持续性和可信度。因此，确保去中心化的控制权和广泛的参与至关重要，有助于维护加密项目的完整性和韧性。
另一方面，去中心化确保了没有单一实体能够控制整个网络，促进了用户之间的透明度、安全性和信任。去中心化体现在多个方面：
- 基础设施：将硬件分布在多个节点、数据中心和地理位置有助于减少单点故障，增加恶意行为者入侵网络的难度。去中心化基础设施在网络安全、可用性和抗审查性方面具有优势。
- 治理：去中心化决策和治理是加密行业的核心，赋予社区权力，确保没有单一实体可以单方面控制区块链项目的发展方向。
- 代币分配：多样化的代币分配促进了包容性和公平性，增强了用户和支持者之间的所有权感和参与感。在治理代币的情况下，它也为民主决策提供了基础。
在本节中，我们将主要聚焦于与代币分配相关的中心化风险。
案例研究：memecoin“Z”项目的代币持有集中化
为说明这一问题，我们分析了一个匿名的memecoin项目，称之为“Z项目”。在Z项目中，多项指标表明代币持有高度集中，且链上活动可能对代币持有者产生不利影响。
表面上看，Z代币似乎分布广泛，有近20万个地址持有该代币。然而，深入分析链上交易后发现，许多地址之间存在关联，可能由同一实体控制。这种分配策略似乎旨在人为增加代币持有者的数量。
图2：大部分代币供应量由关联地址持有
即便是在未关联的地址中，大部分代币也由少数大户持有，这类大户通常被称为“鲸鱼”。小型散户只占持有者群体的3.5%，仅代表0.5%的代币总供应量。
图3：鲸鱼持有未关联地址中大部分代币供应量
影响
在此案例中，我们发现了前置交易的潜在迹象，大量代币供应在代币销售的第一小时内被关联地址收购。此外，这些关联地址持有的大量代币带来了显著的抛售风险，若该群体决定清仓，将对市场造成压力。
下一步：分析代币持有情况
需要明确的是，项目初期由少数内部钱包持有大量代币的情况并不罕见。我们并非建议投资者将此特征视为负面信号并完全避开这类项目。然而，与更分散的代币持有者基础相比，代币持有集中化确实带来了更高的风险，如可能发生跑路事件，以及缺乏去中心化的决策过程。这一风险在投机性强、功能较少的代币（如memecoin）中尤为突出。通过分析代币持有情况，投资者可以更全面地了解相关风险。链上数据可视化和智能工具如Bubblemaps和Arkham可能对此类分析有所帮助。
3. 提升资金使用透明度
总结：提升项目资金使用透明度有助于实现负责任的财务管理，并鼓励治理代币持有者的积极参与。应努力使详细的资金披露成为常态。
项目团队通常需要通过初级市场（如风投融资、ICO、发射台）或二级市场（如在中心化和去中心化交易所出售代币）筹集资金，以支付运营成本和扩展计划。
图4：加密行业今年迄今已从风投处筹集57亿美元，同比增长26.6%
然而，关于这些资金的使用情况，透明度往往不足。虽然一些DAO或基金会提供了国库资金使用的详细披露，但并非所有项目都遵循这一做法。尽管没有正式的披露义务，但利益相关者无疑希望看到更多透明度。尤其是在项目出售本地代币以支付费用时，这种行为会直接影响代币价格。
我们认为，管理一个运作良好的项目就像运营一家公司一样，项目团队负有受托责任，必须为其利益相关者（包括用户、代币持有者和投资者）的最佳利益行事。通过提供适当的披露，特别是财务事项，项目团队可以进一步激励自己做出明智的决策，最大化利益相关者的价值。
案例研究：Polkadot和以太坊基金会
- Polkadot
Polkadot在7月发布国库报告后，因担忧其财务资金仅能维持两年而受到严格审查。2024年上半年支出速度急剧增加，几乎是之前的三倍。透明的披露在建立利益相关者信任方面发挥了关键作用，并鼓励了围绕支出和项目可持续性的讨论，从而降低了类似问题再次出现的风险。Polkadot持续发布国库报告备受好评。
图5：外展支出占2024年上半年Polkadot支出的主要部分
- 以太坊基金会
以太坊基金会年内出售了约967万美元的ETH，引发市场对其动机的猜测，尤其是在市场情绪已经较为脆弱的情况下。虽然随后透露这些销售与财务管理活动有关，主要用于资助和薪资支付，但市场仍然要求进一步披露支出情况和资金的使用方式。对此，以太坊基金会的Josh Stark回应称，该基金会将在未来发布2022年和2023年的支出报告。这一事件清楚地表明了市场对更多披露和透明度的需求，尤其是来自持有大量国库资金的实体。我们相信，任何增加透明度的举措都是向正确方向迈出的一步。
下一步：推动披露成为常规操作
虽然全面强制每个DAO或基金会公开资金使用情况可能不太现实，但鼓励并倡导自愿的透明度将极大增强社区内的互信。
对于广大社区成员而言，利用链上监控工具来追踪大额代币的流动变得尤为重要。对于那些对加密领域不太熟悉或时间有限的人来说，设置大额交易提醒功能，能够为他们提供及时且关键的信息洞察。
4. 品牌重塑：为何而为？
总结：品牌重塑可以作为项目重新聚焦、吸引新投资者、并与更新目标保持一致的战略手段。但必须基于真实的业务需求，而非用来掩盖不良行为
项目方有时会选择更改名称或重塑代币形象，这背后可能蕴含着多种业务、运营或商业考量。例如，某个项目可能会宣布战略转型或产品线的更新，意图通过焕然一新的品牌形象重新出发。此类品牌重塑行动能够传递新的焦点，吸引新投资者，并助力项目与其更新后的目标和愿景保持高度一致。
近期的一个典型案例是MakerDAO作为其“终局计划”的一部分，更名为Sky。DAI稳定币也更名为USDS，并可按1:1的比例进行兑换。同时，推出了全新的治理代币SKY，作为MKR的升级版。每个MKR代币可兑换24,000个SKY代币。此次品牌重塑旨在确保Maker的治理机制不可篡改，推动其实现可持续和去中心化的发展。
然而，并非所有的品牌重塑都基于真实的商业需求。有些项目在没有明确或合理理由的情况下更名，甚至试图通过品牌重塑来掩盖或规避某些行为。例如，某个项目可能会将代币名称从Token A更改为Token B，并同时调整代币经济模型，如增加代币供应量，却未提供公平的转换率（如代币供应量增加10倍，但转换率仍维持1:1）。这种行为可能会掩盖潜在问题，制造混淆，并导致投资者蒙受经济损失。
下一步：尽职调查与积极参与
面对代币品牌重塑的复杂性，用户应采取以下主动措施：
- 深入探究品牌重塑的动因：潜在投资者应深入了解品牌重塑背后的原因、项目的新方向以及代币经济模型的任何变动。信息来源可包括项目的官方公告、白皮书以及信誉良好的加密新闻媒体。
- 积极参与治理决策：用户应主动参与到治理论坛和讨论中，分享观点，并敦促项目团队解决社区的关切。特别是现有的代币持有者，更应积极参与品牌重塑提案的投票，以确保所有利益相关者的利益保持一致。这种积极参与不仅促进了透明度，还帮助未来的投资者了解品牌重塑的合理性和相关问题，从而做出更明智的决策。
- 监控链上动态：利用链上监控工具追踪代币的重大流动情况。这有助于识别异常模式或活动，可能预示着潜在问题。设置大额代币转移的提醒功能，能够为用户提供及时的信息更新和洞察。
展望与结语
展望未来，我们深知行业中仍存在诸多待改进之处，但我们对行业的前景依然充满坚定信心。我们相信，通过解决以下问题，我们将更接近实现其全部潜力：
- 追求可持续的估值：我们认识到，达到更合理的估值需要时间。市场中总会存在因投资者赋予的溢价或特定领域的热潮而估值偏高的领域。然而，随着投资者变得更加挑剔，倾向于选择基本面稳健、增长前景明确的项目而非投机性项目，市场预计将逐步向更可持续的估值区间迈进。这一转变将有助于构建一个更健康、更稳定的市场环境。
- 平衡中心化与去中心化：虽然一定程度的中心化在某些情况下可能具有优势，特别是对于新团队在快速决策或解决问题（如漏洞）时更为高效，但保持去中心化仍然至关重要。中心化在速度和灵活性方面具有优势，但不应以牺牲社区信任或项目完整性为代价。在可能损害社区利益的领域，应优先考虑去中心化，这将是长期成功的关键所在。
- 提升透明度：透明度将继续作为加密领域中信任的基石。提供清晰、详尽的资金使用和治理披露的项目将在市场中脱颖而出，吸引更多利益相关者的关注和参与。这一推动透明度的努力还将促进负责任的财务管理和问责制。
- 有目的的品牌重塑：品牌重塑应作为传达新重点、吸引新投资者并与更新目标愿景保持一致的战略行动。然而，品牌重塑行动必须基于真实的商业需求之上，而不能成为掩盖或规避某些行为的工具。投资者应进行充分的尽职调查，以理解任何品牌重塑的合理性和必要性，确保其符合项目的长期目标和社区的利益。
通过应对估值、中心化、透明度和有目的的品牌重塑等挑战，行业将能够构建一个更加健全、更具韧性的生态系统。所有层面的利益相关者必须携手合作，推动创新，同时坚守去中心化和透明度的原则。
- 作者:IBuidl
- 链接:https://blog.ibuidl.org/%E5%8A%A0%E5%AF%86%E8%B4%A7%E5%B8%81/5c8ea03a-d55f-4176-9302-f8ea8b4024e2
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