從底層邏輯看巴菲特核心重倉股的思路、原則和條件

type

status

date

summary

第一、產品需求永無止盡的快速消費品公司

行業內已經認識到巴菲特幾十年來主要是投資消費和金融，其中消費是第一位的。只是這種消費類公司都是快速消費品，而不是耐用消費品和慢速消費品。巴菲特沒有投資房地產，也沒有投資一些商品更換週期長的公司。

可口可樂巴菲特一天自己就喝幾瓶，華盛頓郵報天天一份新產品，寶潔吉列、美國運通的服務和產品全部都是快速重復消費。而且這些重倉股的產品和服務在生命週期上幾乎都是無始無終的，不能想像美國人不再喝可樂了，也不能想像美國人不再用快遞服務了，生命週期無限長的快速消費品是巴菲特核心重倉股的第一特點。

第二、買大不買小、買老不買新、買壟斷不買競爭

巴菲特買大不買小，買老不買新，所有的重倉公司都是其所在行業的超級龍頭和絕對老大，這些公司也是美國企業界的巨無霸。巴菲特不介入處於自由競爭階段的行業和公司，他只買那些已經實現了完全的寡頭壟斷行業中的超核心龍頭股。華盛頓郵報幾乎是美國輿論媒體的旗幟；可樂、寶潔吉列、運通基本上這些企業都佔據著整個行業的半壁江山。

這些大的企業常常被人們視為成長乏力，但事實是這些企業因為長期經營所形成的內部穩定的經營體制和機制，加上行業競爭進入壟斷而非常穩定，成長性並不遜色於其它公司。

巴菲特一生沒有持有過所謂的中小盤股，巴菲特所持有的股票都具有長期生命歷程，都是在他們已經經營了幾十年後巴菲特才介入的，沒有一個較長的經營歷程，巴菲特甚至不看一眼，新的公司、小的公司、沒有歷史的公司在巴菲特的投資組合中從來得不到起碼的重視和關注，而老的、有歷史的、規模巨大的、行業絕對龍頭則成為巴菲特重倉的核心公司。

第三、買簡不買繁

巴菲特買的公司都不是特別依賴科學技術的行當。可樂是往水裡面加點糖後灌裝的產品，沒有技術壁壘，有人說可樂有獨特的配方，什麼飲料都有配方，配方不是什麼複雜神秘的事情。美國運通本身是快遞出生，快遞也沒有什麼技術。寶潔、吉列更是如此。

巴菲特投資的公司都不是複雜公司，都不是工藝日新月異的行當。事實相反，我們可以看到巴菲特的核心重倉股都是幾十年如一日的在單一產品上經營。

所有的重倉股在經營歷史上都沒有業務轉型、有沒有向新產業進軍，持之以恆的圍繞著自己單一的簡單產品，在可口可樂身上這一點體現的最集中，近百年的歷程中，可樂的生產工藝沒變化，公司的主打產品沒變化，什麼都沒有變，就是在這一桶小飲料上做成世界性的飲料巨頭。其它幾家公司也是如此。

第四、買輕不買重

巴菲特買的公司的收入的進一步增長，利潤的擴張，企業的壯大基本上不需要在人力、物力、財務、技術開發、設備投入、廠房建設等投入巨大的資源和力量。大部分公司不是重資產行當，都是輕資產行當。

華盛頓郵報在這個問題代表性非常鮮明。一份報紙的成本包含辦公、記者、編輯、排版等費用，但隨著報紙發行量的擴大，其實成本並不同步增加，業務規模無限擴大中，成本相對鎖定，一萬份華盛頓郵報的成本和一百萬份華盛頓郵報的成本差不了特別多。

芒格在投資歷程中曾提出一個問題，一個拖拉機製造企業要擴大業務規模，前提是先花錢買配件，先花錢建生產線，廠房設備、培訓員工，之後生產出拖拉機來，拖拉機能不能賣得了不得而知，但賣拖拉機必須得先投入生產拖拉機的資金，而且想擴大產量也必須同步擴大資本支出，於是這類企業就不好成長。

巴菲特顯然也看到這類問題。他的重倉股選擇不依賴於大量的資本支出、人力、財務的投入，業務量擴張的過程中少量的投入，甚至於不投入就可以擴大收入和利潤，從而使得企業的發展過程中增加的收入大部分轉化成了利潤。

我們可以再看一下可口可樂這家公司，可樂與華盛頓郵報不一樣，要想增加可樂的銷售，還必須得增加生產車間、廠房和原料，比如可樂擴張到中國的過程就是在中國大量的建廠進行灌裝。

包括很多連鎖企業，沃爾瑪、蘇寧、肯德基這些歷史上的傑出成長股都好像是說要想業務量擴大必須擴張門店，表象是如此，但實際上這類擴張是無風險的複製，它不需要業務模式的創新、不需要技術的創新、不需要經營方式的創新，是對原來已經無限成熟、無限規範的業務模式、生產工藝過程在異地，在新市場領域的擴張。

在這個擴張中，一般來說幾乎沒有風險，因為是此前的成功拿過來的重新利用，它不是進入一個陌生的行業，不是需要一種陌生的工藝技術、管理，它是在這個企業積累了幾十年固有的成功優勢和被市場完全證實可行的一套方法、原則的重新複製和再利用。

所以這類擴張固然說業務量的擴張需要額外支出一些成本，但這類成本是保障的支出，是有一系列成功經驗做保障的再複製，新開的店的風險極低，而且共享了原有公司所有的軟資源，信息資源、品牌資源、管理資源，擴張過程中固然有一些費用投入，但是它幾乎是輕車熟路的重新複製，從而成功率非常高。

因此，適當的支出一些成本，只是這些資本的經營運作過程是原來老的模式的重演，沒有新風險，一旦產品出來馬上就可以轉化為利潤，這類企業也是輕資產公司。

第五、買每天都可以隨時接觸到的公司

巴菲特所持有的公司都是巴菲特任何時間都可以接觸到的公司，我們發現巴菲特的核心重倉股中沒有一家公司的產品和服務不容易接觸到，是你每天都能接觸到的，只要你想接觸隨時都可以接觸它的商品和服務，瞭解它是很方便的，沒有認知上的困難。

這是巴菲特的一天：清晨巴菲特從床上起來，首先進入衛生間使用了寶潔吉列的產品進行梳洗，之後巴菲特來到了餐廳，喝了一瓶可樂，吃了一些漢堡，接著拿起了一份華盛頓郵報閱讀當天的報紙，之後，巴菲特出門辦事。在辦事的過程中，他用運通卡結算，在富國銀行進行資金處理。這個簡單和普通的一天里，巴菲特方便的，甚至是必然的接觸了所有足矣瞭解他所重倉投入的公司所提供的產品和服務的質量。

有很多投資人提出巴菲特的長期投資成功在於他通過大量持股成為被投資公司的董事，這應該不見得沒有道理，但是需要指出的是巴菲特一開始買任何一個公司時，他都不是這個公司的董事，而巴菲特一買時量是很大的，很顯然，巴菲特的決策是在成為被投資公司董事之前就完成了，他是在沒有成為被投資公司的董事的情況下完成的戰略決策。

這個決策過程是巴菲特以普通投資者的身份完成的，為什麼以一個普通投資者所做的投資決策質量這麼高？因為被投資公司具有可研究、可把握、可判斷、能接觸、能感知的特點，正是這些特點讓巴菲特能夠容易判斷，避免了很多認知錯誤，這一點是我們需要高度重視的。

第六、買上下游關係極其簡單的公司

巴菲特所投資重倉股的上下游關係非常簡單，重倉股中沒有一家公司處於非常漫長且複雜的產業鏈中間。

我們看可樂，可口可樂的原料是水和糖類，我們不能想像糖和水這兩個最主要的原材料會有稀缺的問題，也不能想像水和糖本身會有什麼複雜的供需變化，不可能說水的供給發生了無法預期的複雜情況，糖也是最基礎的商品，全球各地都能生產，絕不會被某一家公司壟斷起來逼迫可口可樂接受某個高價，某一個地區的甜菜、甘蔗減產，馬上會被另一個地區的甜菜甘蔗補充。於是，可口可樂不可能受到上游供貨商的制約，上游供貨商某一家出了問題，新的供貨商很快會替代，這就是產業鏈短的好處。

我們可以看一下中國乳業的三聚氰胺事件，中國豬肉產業雙匯的瘦肉精事件，嚴重的影響了企業的經營和商品信譽，但實際上這兩個事件都不是企業本身有意做出不利消費者的事情，而是企業的供貨商和上游原材料把問題和麻煩轉嫁給了生產企業，造成了生產企業的困境和麻煩。

中國乳業和豬肉產業本身的產業鏈比較複雜，不可控制，於是上游供貨商的問題直接變成了生產企業的問題。像華盛頓郵報、美國運通和其它幾個重倉公司，都沒有原料供應商，它們本身不是一個靠加工生產轉化來獲利的公司，它們是提供純服務的公司，它們經營要素都是社會基礎要素，這些社會基礎要素都不會發生嚴重的風險。

金融危機發生時，很多機械製造企業都發生了困難，這些困難包括兩個方面所導致：第一，金融危機使得需求嚴重萎縮；第二，機械製造企業有大量的庫存鋼鐵、銅、鋁等金屬材料，庫存由於需求萎縮不能快速轉化為商品，而金屬材料在金融危機影響下價格大幅下跌，於是很多機械製造企業的原材料價值大幅貶值，造成了材料損失。

比如，振華港機等一些著名的機械製造企業，都是這樣深受金融危機的打擊，這種打擊背後根本的原因就是他們的產業鏈比較長、比較複雜，很多機械製造企業都是在一個很複雜的產業鏈中作為這個產業鏈的一個環節，無論是產業鏈的上游還是下游發生了問題，作為中間環節的公司立即受到產業鏈波動巨大的影響。

反觀巴菲特的重倉股，就完全不存在這種情況，所有重倉股的下游消費都是直接面對著大眾消費者，而且這些產品都是大眾必需需要的，無論金融危機，無論社會發生什麼樣的變化，巴菲特重倉股公司所提供的商品都是不太容易受到影響的。於是就造成巴菲特重倉股經營環境比較穩定，同時也不依賴於很複雜的供貨鏈，這樣就不會因為產業鏈發生問題傳導給企業，這一點是巴菲特重倉股的重要特徵。

從上面文章我們知道，巴菲特的選股特點是買快速消費品行業，買超級龍頭(尤其是買壟斷競爭行業中的超級龍頭？)，買短產業鏈，買產品工藝簡單和產品單一公司，買輕不買重。那麼巴菲特的選股原則背後的道理是什麼呢？

以下是對原因的探討：

第一、為什麼要買快速消費品公司

所謂的企業成長，簡而言之就是淨利潤持續增加。淨利潤怎麼樣才能增加呢？淨利潤逐年持續增加的基礎性前提條件是什麼？答案是：主營收入逐年連續增加，且成本並不大幅度增加。

如果一個公司的主營收入不增加，在極端特殊的情況下，這個公司也可以實現淨利潤的增加，那就是大幅度的控製成本和費用，但是這種情況很罕見，也很難持續。可持續的成長是一個公司的淨利潤大幅增加總是因為主營收入持續大幅的增加，只有主營收入大力度持續增加才會導致淨利潤持續的大規模增加。

主營收入增加要靠什麼？當然要靠主營業務量(銷量)增加，要靠產品價格提升，或者產品價格和銷量同時增加。主營收入持續的增加在相當程度上主要依賴銷量的增加，而銷量的增加內在的要求是這個產品不斷地重復的消費，這個產品不會因為消費者買完以後很快飽和，它一定是消費者買到後很快的消費掉了，然後新需求立即再次產生，這樣銷量才能增加，主營收入才能增加。

主營收入持續成長不可能而且永遠也不會發生在一個需求萎縮，需求飽和或者需求短期之內很火爆，但一旦消費者完成了一次購買，則需求再也不會快速產生的行當。

所以，快速消費品容易造就成長股的原因是它提供了無始無終、永續持久的需求，為企業主營收入增加提供條件。這就是巴菲特要買快速消費品重倉的原因。

第二、為什麼要買壟斷競爭行業中的超級龍頭

如果在可樂行業里有一萬個企業在競爭，雖然對可樂的消費是快速並且需求無限長久的，但是由於行當內有近萬家企業同時生產可樂，雖然需求是增長的、持久的，但是這種需求不一定會讓所有企業的銷量都增加，行業需求轉化不成你所投資公司的銷量增長也不行，你所投資的公司可以吸納行業的巨大需求，一定是這個行業已經形成了寡頭壟斷，競爭企業很少，且你投資公司是龍頭老大和超級龍頭。

著名產業經濟學家邁克波特的一句名言：一個企業的未來決定於，這個企業所處的行業特徵，只有那些有利於成長的行業才有可能孕育出好的公司。同時，企業的未來成長還決定於這個企業在其所處的行業中的地位，如果一個企業的所處行業的地位明顯處於劣勢，那麼行業再好也不行。這就是巴菲特買高壟斷寡頭競爭型快速消費品企業的原因。

第三、為什麼只買輕資產公司

主營收入不斷增加的企業，企業的利潤就一定增長嗎？答案是否定的！常識告訴我們，只有企業巨大的收入沒有被更大的成本支出、費用支出吞噬掉，企業才能將不斷增長的主營收入轉化為利潤。

如果企業的收入不斷增加，同時成本也不斷的增加，甚至成本比收入增加的還多，那麼這種情況下企業的利潤不僅不隨著收入增加而增加，反而有可能降低和減少。只有收入大幅增加，成本基本不增加或者小幅增加，企業的利潤才能增加。

這就是為什麼巴菲特買輕資產公司的根本原因，輕資產公司其最基本的經營特徵是企業的成本支出不與收入的增長同步增長，企業在很少的一部分費用支出後會引發大的收入增長。一個重資產公司，它為了獲利收入增長，需要大量的投資，這樣大量的成本、費用、工資吞噬了主營收入增長，無法形成利潤的增長。

第四、為什麼只買短產業鏈公司

短產業鏈、簡單的產業鏈發生風險的概率低，對環境的依賴度差，由於它不特別依賴於上下游，所以當環境發生動蕩的時候它不至於受牽連和波及。假如是在一個複雜的長的產業鏈中，產業鏈中任何一個環節出現了任何問題都不可避免地影響了被投資企業。因此，巴菲特選擇短產業鏈主要是避免風險、增加確定性，減少不確定性。

第五、為什麼買單一產品和簡單工藝企業

單一產品和簡單工藝下的持續經營更是為了確保確定性，減少風險性。如果你幾十年如一日從事一項工作，你閉關眼睛都能完成這項工作，因為你做了幾十年了，你太熟悉了，沒有人比你更熟悉，你沒有不知道不清楚的，所以你不會發生錯誤。

簡單的生產、簡單的工藝降低了錯誤發生的可能性，持久的經營讓企業在這個行業里的經驗、能力得到了長期積累和沈澱，從而極難發生嚴重的過失和失誤。

於是，就使得被投資企業發生不確定和意外事件的概率大幅降低，這樣短產業鏈、單一產品、簡單工藝、持久經營綜合實現了被投資對象的確定性和保障，也排除了各種各樣潛在的和無法預知的風險。

回看巴菲特的幾大選股原則其實可以簡單的分為兩類。一類是確保企業成長的原則；第二類是確保企業有高確定的低風險和無風險的原則。兩個原則辯證統一為巴菲特選擇出了高確定性、低風險但又具有持續永續成長的投資對象。

證券投資的基本的觀點是投資對象只有是高成長低風險的情況下才是最優的，巴菲特的選股恰恰是既關注成長，另一方面又強調了低風險。既從風險角度思考，又從成長角度思考，二者合一創造了巴菲特的投資神話。

最佳投資機會是在風險度上最小，收益度上最大。從風險度和機會度的關係中尋求最優，收益與風險是手心手背的關係，永遠不可分，只有知道風險度多大，並且克服風險才能獲取收益。沒有有效的認識風險不關注風險，直接追求收益往往是受其害，收益就是跨越風險之後的利得，而風險是收益不能兌現時的損失，是完全一體，是互相依存，是同體互根。必須從風險收益二方面看。

我們可以看到，那就是要確保既要高成長同時又要低風險。巴菲特關注企業的成長，但巴菲特同時還更加強烈地關注企業的穩定性和確定性成長。不穩定和不確定就是風險，巴菲特的選股思路中有一半是用來追逐成長，包括快速消費品原則、超級寡頭原則、輕資產原則另一半是用來追逐低風險，包括短產業鏈原則、產品工藝簡單原則、產品單一原則。

投資實踐中一定要堅持成長因素和風險因素結合思考，同時關注，辯證統一。巴菲特的選股原則中對高成長和低風險給予了同樣的重視，這也是巴菲特重倉股長期屹立不倒的根源。

其實，買大、買壟斷和買輕資產的原則既是確保企業的成長性，又是為了減少企業的風險，高度壟斷的大公司其抗風險能力強於小公司，這是產業界的基本常識，輕資產由於資產少所以引發風險和問題的環節也少，輕資產既有利於快速成長，又不易產生過多的問題和風險。