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作者：Tanay Ved，Victor Ramirez
核心观点：
- 比特币与股票和黄金的相关性最近已降至接近零的水平，这表明其正处于一个独特的脱钩阶段，这种情况通常在重大市场催化剂或冲击期间出现。
- 虽然比特币与利率的相关性通常较低，但货币政策机制的转变影响了其行为，在2022-2023年的紧缩周期中，其与加息的负相关性表现最为强烈。
- 尽管比特币被誉为“数字黄金”，但历史上，尤其是在看涨的宏观条件下，它表现出更高的贝塔系数和对股票更强的上行敏感性。
- 自2021年以来，比特币的已实现波动率稳步下降，目前已接近热门科技股的波动水平，反映出其风险状况日趋成熟。
引言
比特币正在与大盘脱钩吗？比特币近期相对于黄金和股票的出色表现再次点燃了这一说法。在其16年的历史中，比特币被贴上了许多标签，从“数字黄金”到“价值存储”，再到“风险资产”。但它是否反映了这些特征，并达到了这些标签的期望？比特币作为一种投资是否足够独特，或者仅仅是市场上已有的风险资产的杠杆化表达？
在本期 Coin Metrics 的《网络状态》中，我们将探讨比特币在不同市场环境下的行为方式，重点介绍在与股票或黄金等传统资产低相关性时期背后的催化剂和条件。我们还将研究货币政策机制的转变如何影响比特币的表现，评估其对更广泛市场的敏感性，并将其波动性特征与其他主要资产进行比较。
比特币在不同利率机制下的表现
美联储是金融市场上最具影响力的力量之一，因为它能够影响利率。联邦基金利率的变化直接影响货币供应量、市场流动性和投资者风险偏好，无论是在紧缩还是宽松的条件下。在过去的十年中，我们已经从零利率时代过渡到新冠疫情期间前所未有的宽松政策，再到2022年为应对通货膨胀而采取的激进加息。
为了解比特币对货币政策变化的敏感性，我们将其历史划分为5个关键的利率机制。这些机制考虑了利率的方向和水平，从宽松（联邦基金利率 < 2%）到紧缩（联邦基金利率 > 2%）。为了解释利率变化相对不频繁的情况，我们将比特币的月度回报率与联邦基金利率的月度变化进行比较。
虽然比特币与利率变化的相关性通常较低且集中在中心附近，但在政策机制转变期间，尤其会出现明显的模式：
- 宽松 + 零利率政策 (2010-2015)： 在2008年金融危机后零利率的推动下，这一时期见证了比特币一些最高的回报。与利率的相关性大致呈中性，恰逢比特币的早期增长阶段。
- 宽松 + 加息 (2015-2018)： 随着美联储开始将利率提高至2%，比特币的回报率在上涨和下跌两方面都表现出波动性。虽然相关性在2017年飙升，但总体上仍然很低，表明其与宏观政策脱节。
- 宽松 + 降息 (2018-2022)： 为应对新冠疫情，开始了大幅降息和财政刺激时期，随后是近两年的零利率。比特币的回报率变化很大，但偏向积极。这一时期相关性出现重大波动，从2019年的低于-0.3升至2021年的+0.59，然后回落至接近中性水平。
- 紧缩 + 加息 (2022-2023)： 为了对抗飙升的通货膨胀，美联储执行了其最快的加息周期之一，将联邦基金利率推高至5%以上。该机制显示出比特币与利率变化之间最强的负相关性。在金融环境收紧和避险情绪下，比特币的表现减弱，并因2022年11月FTX崩盘等加密货币特有的冲击而雪上加霜。
- 紧缩 + 降息 (2023-至今)： 随着从高位完成三次降息，我们看到比特币表现为中性至温和积极。这一时期还出现了美国总统选举等催化剂和贸易战等冲击，这些因素继续影响其行为。相关性仍然为负，但似乎正在向0靠近，表明随着宏观条件开始缓和，其正处于一个过渡阶段。
虽然利率构成了背景因素，但将比特币与股票和黄金的关系进行比较，有助于揭示其相对于主要资产类别的行为。
比特币回报率如何随黄金和股票变动
相关性
判断一种资产是否与另一种资产脱钩，最直接的方法是观察回报率的相关性。下图显示了比特币与标普500指数和黄金之间的90天相关性。
确实，我们看到比特币与黄金和股票的相关性都处于历史低位。通常情况下，比特币的回报率在与黄金或股票更相关之间波动，与黄金的相关性通常表现出更大的幅度。值得注意的是，随着市场情绪全面高涨，比特币与标普500指数的相关性在2025年有所上升。但从2025年2月左右开始，其与黄金和股票的相关性均趋向于零，这表明比特币正处于一个与黄金和股票同时“脱钩”的独特阶段。这种情况自上一轮周期顶峰的2021年底以来从未发生过。
当相关性如此之低时，通常会发生什么？我们汇编了比特币与标普500指数和黄金的滚动90天相关性低于一个显著阈值（约0.15）的时间段，并标注了当时最值得注意的事件。
比特币与标普500指数低相关性时期
比特币与黄金低相关性时期
不出所料，过去的脱钩发生在围绕加密市场重大特有冲击的时期，例如中国禁止比特币和现货比特币ETF获批。从历史上看，低相关性时期往往持续2-3个月，但这取决于您设定的相关性阈值。
这些时期确实与温和的积极回报相吻合，但鉴于每个时期都有其独特性，在就比特币近期可能如何表现得出任何结论之前，明智的做法是反思是什么让这些时期变得独特。话虽如此，比特币近期与其他资产的低相关性，对于寻求在风险分散的投资组合中进行主要配置的资产而言，是一个理想的特性。
市场贝塔系数
除了相关性之外，市场贝塔系数是衡量资产回报与市场回报之间关系的另一个有用指标。市场贝塔系数用于量化资产回报率相对于某个基准，在扣除无风险利率后，预计会随市场资产变动的程度。相关性衡量的是资产与基准回报之间线性关系的方向和强度，而市场贝塔系数衡量的则是资产对市场变动敏感性的方向和幅度，并按市场波动率进行调整。
例如，人们常说比特币相对于股票市场具有“高贝塔系数”。具体而言，如果一项资产（例如比特币）的市场贝塔系数为1.5，则当市场基准资产（标普500指数）发生1%的变化时，该资产的回报率预计将增加1.5%。负贝塔系数意味着相对于基准资产的正向变化，该资产的回报为负。
在2024年的大部分时间里，比特币相对于标普500指数的贝塔系数远高于1，这意味着它对股市的变动高度敏感。在看涨、风险偏好的环境中，持有部分比特币的投资者获得了比仅持有标普500指数更高的上行回报。尽管比特币常被称为“数字黄金”，但其相对于实物黄金的低贝塔系数表明，同时持有两者可以对冲各自资产的下行风险。
随着我们进入2025年，比特币开始以较低的贝塔系数与标普500指数和黄金进行交易。比特币仍然对市场风险敏感，其回报仍然与市场回报挂钩，尽管对这些资产的依赖性正在降低。比特币可能正在崛起成为一个独特的资产类别，但其交易方式仍与风险资产非常相似，目前尚无有力证据表明它已成为一种“避险”资产。
比特币在高波动时期的表现
已实现波动率为了解比特币的风险状况提供了另一个维度，它衡量的是比特币价格在一段时间内的波动幅度。波动率通常被认为是比特币的核心特征之一，既是风险的驱动因素，也是回报的来源。下图比较了比特币与纳斯达克、标普500等主要指数以及一些科技股的180天滚动已实现波动率。
比特币的波动率随着时间的推移呈下降趋势。在其早期阶段，受爆炸性升值和回调周期的推动，其已实现波动率经常超过80-100%。在新冠疫情期间，其波动率与股票同步上升，并在2021年和2022年的某些时期独立上升，受到Terra Luna和FTX崩盘等加密货币特有冲击的影响。
然而，自2021年以来，其180天已实现波动率逐渐下降，即使在市场波动加剧的情况下，最近也稳定在50-60%左右。这使其与许多广受欢迎的科技股持平，低于MSTR和TSLA，同时与NVIDIA非常接近。虽然仍容易受到短期市场波动的影响，但与过去的周期相比，其相对稳定性可能反映了其作为一种资产的成熟度和不断变化的持有者基础。
结论
比特币是否已经与市场其他部分脱钩？这取决于你如何衡量。比特币并非完全不受现实世界的影响。它仍然受到影响所有资产的市场力量的制约：利率、特有的市场事件，以及其他金融资产的回报。近来，我们确实看到比特币的回报与市场其他部分不相关，但这究竟是暂时趋势还是长期市场机制的一部分，仍有待观察。正如所有趋势一样：它在变化发生之前一直如此。
比特币是否脱钩，引出了一个更大的问题：在一个寻求分散市场风险的投资组合中，它扮演什么角色？比特币的风险和回报特征可能会让投资者陷入一种叙事眩晕：这周它是高杠杆的纳斯达克，下周它是数字黄金，再下周它又是对抗法定货币贬值的对冲工具。但也许这种波动性是一种特性，而不是一个缺陷。与其不完美地将比特币与其他资产进行类比，不如去理解为什么随着它继续成熟为一个独特的资产类别，它会朝着自己的方向发展，这可能更具建设性。
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- 作者:IBuidl
- 链接:https://blog.ibuidl.org/%E5%8A%A0%E5%AF%86%E8%B4%A7%E5%B8%81/1eb906c7-40c6-80ba-8546-d24eef23aa27
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